：股债平衡型标的，价格 123元，溢价率13.74%，AA级，债底保护一般，向上弹性尚可，兼备“进攻性”和“防守性”，评级及存量规模均在燃气行业中处于中游水平；预计业绩负面消息或已反映在转债价格中，短期内较低的溢价率位置出现明显变动概率不大。

2）皖天转债：股债平衡型标的，价格118元，溢价率20.61%，AA+级，向下保护安全边际优于贵燃转债，亦不乏向上弹性空间，适于风险承受能力有限的谨慎型投资者；平价随板块引领上升，但行业出现负面形势时仍走出独立行情，正股自身具备的抗跌能力为转债标的估值增添额外的“保护罩”；价格偏低，估值相对便宜，符合“低价格、低溢价率”的“双低”策略，左侧交易机会凸显，投资性价比较高。

3）天壕转债：纯股型标的，价格240元，溢价率4.80%，A+级，股性显著且长期保持稳定，债底保护相对较薄，较低的溢价率表明转债价格与正股价格涨跌趋势基本同步；价格处于高位，多次触发强赎条款均未行权，叠加目前剩余期限较长且转股比例较低表明短期内强赎风险极低而长期赎回风险高于其余标的，可考虑利用其显著的股性属性积极获取正股价格上涨时带来的弹性收益。

4）首华转债：纯债型标的，价格102元，溢价率101.52%，AA级，余额规模位列行业第一且评级处于中上游水平，债底保护较好，风险总体可控，投资安全性较高，转股溢价率持续高位，向上弹性空间较小，平价需大幅上行至完全消化较高溢价率后才可能驱动估值上升。

1）正股基本面：天壕转债皖天转债首华转债贵燃转债。天壕转债预计2022年归母净利润大幅提升；皖天转债2022年实现营收净利双双两位数正增；首华转债业绩承压，预告2022年净利润同比减少31.33%-41.53%；贵燃转债业绩尚处修复阶段，2022年归母净利润预计同比减少89.79%-85.25%。结合P/E(TTM)而言，天壕转债正股估值处于历史较低位置，经营业绩亮眼，债务压力适中，但现金流和偿债能力一般；皖天转债、首华转债正股估值均接近历史极低位置，经营业绩稳中向好，整体债务压力小且现金流周转流畅，偿债能力优秀；贵燃转债正股估值虽处于极低水平，但经营业绩尚在修复中，资产负债率相对较高，流动性一般，偿债风险较高，建议等待其基本面修复回暖的信号再行配置。

2）等平价溢价率测试：天壕转债皖天转债≈贵燃转债首华转债。贵燃转债与皖天转债估值适中，皖天转债的投资性价比略优于贵燃转债，天壕转债当前估值相对偏低，首华转债当前估值有所偏高。

3）股性强弱：天壕转债贵燃转债≈皖天转债首华转债。天壕转债以其极低的转股溢价率显示其“纯股型”属性，股性较强；贵燃转债及皖天转债为“股债平衡型”属性，其中皖天转债的债底保护相对于贵燃转债更厚，股性适中；首华转债则为“纯债型”属性，股性偏弱。

4）转债价格弹性：天壕转债贵燃转债皖天转债首华转债。基于可转债价格与其正股价格的日涨跌幅的比值来测算弹性指标，结果与转股溢价率指标所提示股性强弱总体吻合。

5）机构持仓：皖天转债贵燃转债≈首华转债天壕转债。流动性方面，皖天转债流动性相对较优，贵燃、首华转债次之，天壕转债一般；增持幅度和均衡性方面，皖天转债机构增持幅度较大且各机构增持数量较均衡，贵燃转债和首华转债增持幅度同样较大但增持数量集中在少数机构，天壕转债增持幅度较小，可见市场交投情绪的分化程度较为显著。

6）综上，推荐投资风格相对稳健、追求收益风险比最大化、风险厌恶型投资者对皖天转债予以关注，投资风格相对激进、追求收益最大化、风险承受能力较强的投资者对天壕转债予以关注。

贵燃转债于2022年1月18日上市交易，是燃气行业4只存量可转债中最为“年轻”的标的，初始发行规模为10亿元。截至2023年4月11日，贵燃转债余额规模为9.99亿元，已转股比例极低，或系开始转股时间较晚所致；其平价底价溢价率为12.60%，转股溢价率为13.74%，纯债溢价率为28.07%，纯债到期收益率为-1.47%，纯债现值为95.43元，当前最新主体评级为AA，各项指标均显示贵燃转债属于“股债平衡型”可转债标的，债底保护一般，向上弹性尚可，正股上涨对平衡型转债价格的驱动力相对于偏债型转债而言幅度更大，正股下跌对平衡型转债价格的影响相对于偏股型转债而言幅度更小，换言之，贵燃转债是一只可视为兼备“进攻性”和“防守性”的可转债标的。此外，贵燃转债评级及存量规模均在燃气行业转债标的中处于中游水平，存在一定投资风险。

从可转债价格绝对拆分来看，自上市交易以来，贵燃转债价格起伏不大，整体在105元-130元的范围内波动，价格涨跌主要由平价驱动。截止2022年4月11日，可转债价格为122.93元，处于52.3%分位数。但结合转换价值来看，大致可以转股日为分水岭：在转股日前，贵燃转债的转换价值走势与转债价格走势背离显著，溢价部分较高；进入转股期后，转换价值走势与转债价格走势则基本趋于一致，溢价相对较低且保持稳定。具体而言，贵燃转债上市交易以来，其转换价值历经前期的波动下降与转股价格下修后迅速大幅抬升并维稳的两阶段走势：第一阶段中，伴随燃气板块大盘盈利承压，转换价值由上市首日的94.99元震荡下降至2022年4月26日的历史最低64.41元，而转债价格仍保持为110元上下，溢价明显走阔；第二阶段中，正股股价持续低位促使公司于2022年5月16日执行下修，转股价格由10.17元/股修正至7.22元/股，经过下修后转换价值被动抬升至96.26元，并于2022年6月中旬再一次快速拉升，而转债价格同样小幅上行并稳定在125元上下窄幅震荡，溢价部分在该阶段中持续减少，第一阶段中的高溢价及高转股溢价率明显消化，弹性空间达到顶峰，价格走势基本完全由平价驱动，且该趋势在2022年7月1日贵燃转债进入转股期后继续维持，溢价总体稳定在5-15元的较低区间。

结合转股溢价率走势以及转换价值走势来看，贵燃转债的转股溢价率与转换价值走势存在明显的负相关关系。在进入转股期前，转股溢价率为倒“V”型，转换价值为正“V”型，且波动较大。如前文所述，转换价值在上市一段时间后迅速下行，转股溢价率从上市首日的23.78%拉升至历史峰值70.15%。临近转股期近一个半月，公司执行可转债转股价格下修，转股价格下修后，转换价值被动抬升，溢价率大幅压缩至接近上市首日的位置。临近转股日，转股溢价率再次出现一波压缩至负值，此后快速回调。进入转股期后，转股溢价率和转换价值保持平稳，溢价率总体保持在10%上下波动，尽管贵燃转债正股基本面仍处于修复期，其2023年1月31日公告预警净利润显著下滑，但结合溢价率在业绩预告时未呈现调整之势，故预计业绩负面消息或已反映在转债价格中，短期内较低的溢价率位置出现明显变动概率不大。截至2023年4月11日，贵燃转债的转换价值稳定在下修线与强赎线之间，距强赎线尚有一定距离，且正股价格拉升动力稍有不足，强赎风险有限。

从机构持仓占比情况来看，截至2022年12月31日，根据基金四季报显示，共93只公募基金产品持有贵燃转债，机构持仓合计占比约40.38%，持仓总市值约4.04亿元，持仓占比最高为易方达稳健收益A（110007.OF），其中持仓占比前十的机构合计持仓占比仅稍高于其余83家机构合计持仓占比，表明贵燃转债机构持仓结构“头部效应”较不明显；四季度较三季度环比增加持仓99.15万张，前十大持仓机构中位列第一的易方达稳健收益A（110007.OF）增持62.44万张，其余大部分机构持仓变动以持平或少量减持为主，表明市场对贵燃转债的情绪存在分化，机构投资者多持观望态度。结合十大持有人持仓信息披露来看，截至2022年6月30日的披露显示，除股东外，其余持有人为增强回报债券型公募基金，符合贵燃转债“股债平衡型”属性。此外，十大持有人持仓占比约50%，持有人结构相对集中，可转债流动性一般，投资者需注意隐含的流动性风险。值得注意的是，2022年7月13日公司公告显示第一大持有人股东贵阳市工商产业投资集团有限公司大幅减少转债持仓，持仓占比由35.92%降至15.92%，或将进一步释放贵燃转债流动性，侧面提升投资者线

转债皖天转债于2021年12月10日上市交易，初始发行规模为9.3亿元，余额规模为9.3亿元，最新债项评级为AA+，是燃气行业4只存量可转债标的中评级最高的标的，相对于其他标的投资安全性较高。截至2023年4月11日，皖天转债平价底价溢价率为0.35%，转股溢价率为20.61%，纯债溢价率为21.03%，纯债到期收益率为-0.78%，纯债现值为97.85元，

从可转债价格绝对拆分来看，和贵燃转债一致，皖天转债自上市交易以来，可转债价格起伏稳定，整体在110元-125元的范围内波动，价格涨跌的主要驱动力来自于正股价格变动。

皖天转债上市时处于原料天然气价格大涨叠加疫情反复导致燃气消费需求减弱的行业严峻时期，但公司积极采取措施控本增效，自身强劲的运营实力确保转债价格和转换价值保持平稳走势，溢价部分在16元-23元之间小幅波动。2022年11月末，我国大部分地区剧烈降温，市场预期天然气价格有望行至高位，燃气板块大盘迅速拉升，行业β引领个股上涨，皖天转债转换价值迅速上行，转债价格随之稍有波动但幅度不及正股，故溢价明显压缩，2022年12月2日溢价仅3.96元，此后皖天转债价格与平价经此轮短暂上涨后快速回调。以该轮震荡为界，当前转债价格相对于震荡前基本不变，仍稳定在120元左右；转换价值则有所上升，溢价相对震荡前相应有所压缩，2023年以来处于10-15元的区间内。总体来看，皖天转债的转换价值随板块引领上升，但行业出现负面形势时所受影响较小，仍走出独立行情，自上市以来保持波动上行趋势，溢价持续压缩，表明标的正股自身具备的抗跌能力为转债标的估值增添额外的“保护罩”。由于皖天转债的价格涨跌主要由平价驱动，基于其历史走势，若溢价进一步压缩，弹性空间扩张，平价上行走势传导至转债价格上行，赋予皖天转债在燃气行业存量标的中较可观的估值上升空间，投资价值显著。结合转股溢价率以及转换价值走势来看，皖天转债的溢价率自转股期开始呈波动下行趋势，且与转换价值有比较显著的负相关关系，即转换价值走势呈波动上行趋势。

进入转股期前，转股溢价率稍有波动但较为平稳，波动区间为25%-40%之间，溢价率稍高，弹性一般；进入转股期后，伴随着平价的上行，皖天转债转股溢价率经历两轮震荡下行：第一轮从2022年5月5日的29.79%下行到2022年8月29日的13.26%；经过一段时间的回调后，第二轮由于转换价值的大幅拉升，从2022年10月28日起溢价率再次下行，一路压缩至2022年12月2日的谷值3.22%，目前已回升至20.61%，处于上市以来较低历史分位数。基于其历史走势，叠加2022年业绩预增公告显示其基本面表现亮眼，故转股溢价率经过当前短暂回调后仍有可能再次压缩，预计皖天转债未来估值或将呈现稳健上行趋势。当前转债估值仍在历史偏低位区间，叠加平价较为平稳地保持在强赎和下修线之间，强赎风险较小，配置价值较高。从机构持仓占比情况来看，截至2022年12月31日，根据基金四季报显示，

，市场关注度较低。持仓占比最高为西部利得汇享A（675111.OF），占比为2.99%，各家机构持仓占比均较低且分布相对均匀；四季度较三季度环比增加持仓24.85万张，持仓占比最高的西部利得汇享A（110007.OF）增持5.00万张，易方达稳健收益A（110007.OF）和平安添利A（700005.OF）分别首次持仓24.70万张、11.60万张，表明市场对皖天转债的关注度有所增加。值得注意的是，易方达稳健收益A（110007.OF）四季度同时大幅增持贵燃转债与皖天转债，表明该两只转债在燃气行业转债标的中或存在相对更高的“同质性”。目前，皖天转债的机构投资者占比低于贵燃转债，较低的机构投资者参与度或意味着投资者拥有更多的参与配置的机会。结合十大持有人持仓信息披露来看，截至2022年7月18日的十大持有人中的机构投资者以稳健收益债券型基金和养老金产品为主，与皖天转债的“股债平衡”属性较为契合。根据公司2022年7月18日十大持有人的披露信息显示，第一大股东安徽省能源集团有限公司持仓占比较6月30日显著降低，目前持仓比例略低于第二大股东香港中华煤气（安徽）有限公司，或表明皖天转债的市场流通性有所转好。1.3

债天壕转债于2021年1月15日上市交易，是公用事业燃气行业存量的4只可转债标的中发行最早的标的。截至2023年4月11日，天壕转债平价底价溢价率为155.10%，转股溢价率为4.80%，纯债溢价率为167.34%，纯债到期收益率为-17.30%，纯债现值为89.92元，当前最新主体评级为A+，初始发行规模为4.23亿元，目前余额规模为4.14亿元，其评级及余额规模在燃气行业4只存量可转债中处于下游水平，因此相较于其他标的天壕转债投资安全性一般。以上各项指标均显示

自2021年1月15日以来，天壕转债连续触发强赎条款，公司分别于2021年9月7日、2022年1月24日、2022年7月21日、2023年1月30日公告短期内不行使强赎权利，最近一次公告表明至2023年6月30日均不行使提前赎回权利，故短期内天壕转债的强赎风险极低。截至2023年4月11日，天壕转债价格达240.38元，处于历史估值高位，长期来看赎回风险高于其余燃气行业存量标的。但由于其转股溢价率极低，也意味着转债估值相对于正股价格或并未偏贵，

从可转债价格绝对拆分来看，自上市以来，天壕转债的转换价值与转债价格走势基本一致，表明天壕转债的股性属性显著且长期保持稳定，转债价格明显由正股价格驱动，转债的溢价稳定在低位区间，总体处于5-30

天壕转债自上市后大约半年后，尽管燃气板块β整体形势严峻，但公司基本面表现亮眼，自身α持续驱动估值快速上行，转换价值于2021年12月1日迎来第一个峰值260.31元。此后，天壕转债价格与平价走势同步进入震荡回调阶段，但溢价部分仍然极低且保持稳定。2022年4月末个股年度业绩得到验证，天壕转债转换价值再次迅速上行，2022年7月伴随燃气板块大盘的快速拉升，转换价值持续抬升，并于2022年8月15日再次攀至历史顶峰、第二个峰值297.28元，该阶段期间转债价格涨幅略高于平价涨幅，溢价持续走阔，最高时期达46.01元，验证天壕转债“纯股性”属性所带来的高弹性空间。进入短暂的震荡回调阶段后，天壕转债价格与平价走势目前保持平稳，截至2023年4月11日，天壕转债价格约240元，位于68%的历史分位数，处于相对高位区间，溢价水平恢复至上市初期水平。若平价延续上行趋势，由于溢价已被压缩至极致，平价上行预计将有效驱动转债价格抬升，叠加历史走势，表明平价上行时较大的弹性空间或触发转债价格在平价与溢价的双重驱动下走出较为猛烈的上涨行情，但同时保守型风格投资者需警惕当前较高的转债价格意味着较高的购入门槛和投资成本。结合转股溢价率走势以及转换价值走势来看，二者不具有强烈的相关性，低溢价率水平稳定中小幅波动，而平价波动相对较大，且节奏略有错位，再次验证了天壕转债“纯股性”的属性。具体而言，初发行时，天壕转债转股溢价率迅速拉升至22.93%，而后进入震荡区间；2021年10-12月转换价值第一波持续上行突破强赎线，溢价率被压缩至最低位仅0.69%；此后转换价值向下回调，但仍高于强赎价格，溢价率依然保持压缩状态；2022年8月转换价值迎来第二波高峰时，溢价率此时同步快速上行，随后转换价值再次回落而溢价率恢复压缩态势。目前，

2023年4月11日的转股溢价率为4.80%，叠加天壕环境2022年业绩预增，转换价值有望进一步提升，鉴于其呈现的较大向上弹性空间，建议把握配置机会。同时转换价值持续远高于强赎价格，但公司2023年1月30日的公告显示至2023年6月30日均不行使提前赎回权利，考虑到公司此前多次触发强赎条款均未行权，叠加转债目前剩余期限较长且转股比例较低，故短期内强赎风险有限。从机构持仓占比情况来看，截至2022年12月31日，根据基金四季报显示，

31只公募基金产品持有天壕转债，机构持仓合计占比达69.97%，持仓总市值达2.90亿元，持仓占比最高为易方达平稳增长（110001.OF），持仓占比达21.66%，前十大机构持仓比例为63.47%，明显高于其余21家机构，“头部效应”显著；四季度较三季度环比增加持仓3.81万张，增持张数最高为光大添益A（360013.OF）增持7.67万张，同时中邮核心优势（590003.OF）和华商信用增强A（001751.OF）分别减持5.49万张及4.28万张，其余投资者持仓比例持平，或系转债估值已处于高位故而市场交投热情有所分化，部分机构选择长期看好，部分选择落袋为安，较多机构选择持观望态度。结合十大持有人持仓信息披露来看，截至2022年6月30日，前十大持有人合计持有比例达42.28%，前十大持有人均为机构投资者且半数为私募基金，表明天壕转债适合风险承受能力较强的投资者，市场博弈情绪较高，符合其当前估值较高、股性显著的特征。1.4

转债首华转债于2021年11月18日上市交易，初始发行规模13.795亿元，是燃气行业存量可转债标的中初始发行规模最大的可转债。截至2023年4月11日，首华转债平价底价溢价率为-47.79%，转股溢价率为101.52%，纯债溢价率为5.21%，纯债到期收益率为2.76%，纯债现值为96.61元，当前最新主体评级为AA，存量规模在燃气行业存量可转债标的中位列第一，达13.79亿元。

以上各项指标均显示首华转债属于“纯债型”可转债标的，债性属性较强。由于其余额规模在燃气行业可转债标的中位列第一且评级处于中上游水平，债底保护较好，风险总体可控，投资安全性较高。但由于转股溢价率持续高位，故首华转债向上弹性空间较小，平价需大幅上行至完全消化较高溢价率后才可能驱动估值上升，与风险厌恶型或保守型投资者需求更加匹配。

从可转债价格绝对拆分来看，自上市以来，首华转债的价格总体保持平稳，基本处于100-115

元之间。其中，2022年2-3月期间，首华转债转换价值出现短暂震荡，转债价格随之稍有变化但幅度并不明显，2022年3月3日转债价格达到峰值117.10元，相较于2022年的2月17日的107.01元增加近10元，溢价被压缩至35.41元。截至2023年4月11日，首华转债价格约102元，位于19.5%的历史分位数，处于相对低位区间。结合转股溢价率走势以及转换价值走势来看，首华转债的转换价值走势较平稳，且转股溢价率走势与转换价值高度负相关。具体来说，当转换价值处于上行趋势时，溢价率会有更大程度的下行波动。整体而言，自上市以来溢价率呈波动上行走势，从上市首日的45.58%至2023年4月11日的101.52%。首华转债发行时间和皖天转债相近，处于上游原料价格上涨和下游消费需求不足的阶段，但

公司分别于2022年8月16日及2022年11月30日发布不下修公告，最近一次公告称至2023年5月29日不向下修正转股价格，表现出公司对自身长期发展潜力与正股内在价值的信心。未来随着燃气下游需求的修复与公司开发勘探规划的进一步优化，预计首华转债长期来看弹性空间或将随平价回升而逐步得到修复，但短期来看，首华转债的债性属性难以改变。从机构持仓占比情况来看，截至2022年12月31日，根据基金四季报显示，

66只公募基金产品持有首华转债，机构持仓合计占比约35.09%，持仓总市值达4.84亿元，同贵燃转债相似，持仓占比最高为易方达稳健收益A（110007.OF）；四季度较三季度环比增加持仓21.81万张，与贵燃转债与皖天转债一致，易方达稳健收益A（110007.OF）增持数量最多，达47.37万张，而博时转债增强A（050019.OF）减持16.67万张，其余机构投资者几乎无持仓变动，表明首华转债在机构投资者中热度有所分化。结合首华转债十大持有人持仓信息披露来看，首华转债十大持有人亦以机构投资者为主，且债券型、养老金产品数量较多，适合风险偏好较低的投资者；十大持有人合计持有占比为34.37%，相较于贵燃转债、皖天转债及天壕转债而言比例较低，叠加其余额规模较大，在市场流通盘方面具备一定优势。

针对本篇报告中所重点梳理并分析的4只公用事业燃气行业存量可转债标的，我们将从以下5个维度对标的进行推荐排序。

本次纳入推荐关注范畴的4只公用事业燃气行业可转债均非“强债性”可转债标的，估值上升空间或多或少取决于正股基本面表现。

且增速高于皖天转债，公司布局天然气产业链中下游，主营业务跨行业发展且协同作用较强，业绩表现亮眼系新通气的神安线管道山西-河北段提升售气业务量所致，未来随着神安线管道的全线贯通，公司燃气板块业绩将进一步提升，公司价值增长空间与潜力庞大；基于2022年年度财务报告的披露数据可知，皖天转债正股2022年实现营收净利双双正增长，营业收入同比增长20.07%，归母净利润同比增长25.16%，业绩表现较2021年明显反弹，公司深耕安徽省，布局天然气产业链中下游，长输管线、CNG/LNG加气站和城市燃气三大业务协同效应巩固公司省内垄断地位，公司以长期协议为主的气源供应赋予其成本优势，在外部经营环境严峻的形势下积极拓展上游供应商，降本成效明显，经营稳定性较强，盈利能力稳健；首华转债正股业绩承压，预告2022年净利润同比减少31.33%-41.53%，公司主营天然气的勘探开采，2021年受自产气量下降、外购气量上升，叠加燃气需求减弱导致业绩下滑，但随着行业改善和公司开发勘探的优化，盈利能力有望得到改善；贵燃转债正股受气源价格波动和房地产下行影响，业绩尚处修复阶段，2022年公司归母净利润预计为0.18-0.26亿元，同比减少89.79%-85.25%，但预计随着上游天然气价格恢复、下游燃气需求稳步上升，叠加自身地方龙头地位并积极拓展气源渠道实现降本增效，公司成长潜力会逐渐激发，业绩修复完成指日可待。结合P/E(TTM)

而言，天壕转债正股估值处于历史较低位置，经营业绩亮眼，债务压力适中，但现金流和偿债能力一般；皖天转债、首华转债正股估值均接近历史极低位置，经营业绩均呈现稳中向好的态势，整体债务压力小且现金流周转流畅，偿债能力优秀；贵燃转债正股估值虽处于极低水平，但经营业绩尚在修复中，资产负债率相对较高，流动性一般，偿债风险较高，建议等待其基本面修复回暖的信号再行配置。

2) 等平价溢价率测试维度：天壕转债皖天转债≈贵燃转债首华转债

通过对比4只可转债标的上市交易以来的转股溢价率及其相应转换价值的轨迹图，可以发现除天壕转债由于转换价值及转股溢价率波动极小故轨迹图分布集中，未呈现显著趋势以外，其余3只可转债标的的转换价值及转股溢价率均呈现显著的反比关系，即转股溢价率随着转换价值的升高而压缩，线性趋势显著，轨迹分布典型，增加该3只标的之间估值预测结果的可比性和可靠性。基于此发现，我们对4只标的的转换价值分别进行对数化处理并采用线性预测评估等平价下各标的的转股溢价率表现，进而研判在相等转换价值下各标的的估值高低。结合各标的截至2022年4月11日的转换价值及转股溢价率数据，我们可以得出以下4个观察结论：

a)贵燃转债与皖天转债在各自108.08元和98.20元的平价位置下，根据模型预测转股溢价率应当分别处于11.95%-20.85%区间和19.03%-28.77%区间，二者的实际转股溢价率分别为13.74%、20.61%，符合模型预测值，

b)若假设转换价值为100元，即正股股价=转股价格，此时可转债标的处于投资价值的盈亏平衡点，可以观察到贵燃转债和皖天转债的转股溢价率分别为20.85%和19.03%，即在平价为100元的前提下，皖天转债的转股溢价率略低于贵燃转债，表明投资性价比方面皖天转债略优于贵燃转债；

c)天壕转债在当前229.38元的平价位置下，实际转股溢价率4.80%低于模型预测值5.64%-5.94%区间，表明天壕转债当前估值相对偏低；

d)首华转债当前平价为50.44元，据模型预测转股溢价率应当处于68.28%-88.84%区间，而其实际转股溢价率为101.52%，高于模型预测值，表明首华转债当前估值有所偏高。

从纯债溢价率及收益率维度而言，较低的纯债溢价率及收益率为正值的转债标的往往具备更强的“防守”属性，即转债价格与纯债价值更为接近，代表着债性显著，转债债底对转债价格的支撑作用相对较大，债底保护较厚，安全边际较高。在我们的分析中，

天壕转债以其极低的转股溢价率显示其“纯股型”属性，贵燃转债及皖天转债为“股债平衡型”属性，其中皖天转债的债底保护相对于贵燃转债更厚，首华转债则为“纯债型”属性。针对“纯股型”属性可转债标的，建议投资者将衡量正股经营层面的运营表现、市场份额扩张速度、支持利润持续增长的创新研发成果、差异化竞争成长空间、行业政策导向红利等元素作为投资此类转债标的的核心逻辑；针对“纯债型”属性，建议投资者对正股的流动性风险、长期偿债能力、资本结构杠杆率、息税前利润对有息债务利息的覆盖倍数以及增信担保等因素加以考量，根据投资组合配置需要合理分散风险；针对“股债平衡型”属性，则建议投资者取“股”“债”两家之长兼顾衡量，避免极端思维，适度放弃对收益的极致追求或对风险的极致规避以换取进退有余的调整空间，最大化组合收益风险比。4) 转债价格弹性维度：天壕转债贵燃转债皖天转债首华转债

除了参考可转债标的转股溢价率指标来对标的的弹性空间进行预判外，我们可以基于可转债标的价格的日涨跌幅与其相应正股价格的日涨跌幅的比值来测算各只可转债标的的弹性指标，即可转债价格是否能够放大正股价格变动，从而带来投资可转债优于投资正股的额外收益。具体而言，当弹性1或-1时，表明可转债标的价格的涨跌幅度大于其正股价格的涨跌幅度，即标的估值弹性较大；当弹性1或-1时，表明可转债标的价格的涨跌幅度小于其正股价格的涨跌幅度，即标的估值弹性较小；当弹性=1时，表明可转债标的价格的涨跌幅度等同于正股。

基于上述逻辑，我们根据燃气行业4只可转债标的自上市以来截至2023年4月11日的每日可转债价格涨跌幅与相应正股当日价格涨跌幅来测算各标的的每日弹性变动情况，可以观察到贵燃转债弹性较大的交易日数量占上市以来全部交易日的比例约25.25%，皖天转债为24.46%，天壕转债为34.57%，而首华转债仅9.73%，该测算结果与转股溢价率指标、纯债溢价率指标所提示的标的股性强弱总体吻合，如强债属性的首华转债弹性显著较低，而强股属性的天壕转债弹性则相对较高，股债平衡的贵燃转债和皖天转债弹性位居中位，且贵燃转债弹性略大于皖天转债。

，机构持仓比例越低表明投资者越易参与标的投资，代表着转债标的流动性越好：公募基金四季报披露数据，截至2022年12月31日，在燃气行业的4只存量可转债标的中，皖天转债机构持仓比例最低，天壕转债机构持仓比例最高，贵燃转债和首华转债机构持仓比例居中，表明皖天转债流动性相对较优，贵燃转债和首华转债次之，天壕转债一般。从增持幅度和均衡性角度来看，皖天转债机构增持幅度较大且各机构增持数量比较均衡，贵燃转债和首华转债增持幅度同样较大但增持数量集中在少数机构，天壕转债增持幅度较小，可见市场交投情绪的分化程度较为显著。综上所述，在我们梳理复盘的4只燃气行业可转债标的中，我们推荐投资风格相对稳健、追求收益风险比最大化、风险厌恶型投资者对皖天转债予以关注，投资风格相对激进、追求收益最大化、风险承受能力较强的投资者对天壕转债予以关注，二者投资价值良好，配置盘与交易盘均适宜，但需警惕外在的行业景气度疲弱的风险以及内在的标的存量规模较小、评级一般、可能触发强赎的风险。

1）宏观经济不及预期：燃气需求受居民消费的影响，因此经济修复不及预期可能会延缓行业基本面修复速度，导致用气需求增速不及预期；（2）需求波动超预期：

极端天气、自然灾害、疫情影响下经济活动减弱等因素或导致居民用气量超预期调整，引发供需失衡及行业震荡；（3）天然气价格波动超预期：

天然气价格受极端天气、地缘政治等影响存在波动，气源的不稳定性对燃气业务的盈利和发展有所制约。